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??導(dǎo)語(yǔ)

??若穩(wěn)市場(chǎng)政策能夠持續(xù)發(fā)力，成交規(guī)模持續(xù)趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)2025年下半年核心城市房?jī)r(jià)有望全面趨穩(wěn)止跌。

??◎  文 / 馬千里

??2024年年初以來(lái)，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資金額已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月高于商品房銷(xiāo)售金額，據(jù)此趨勢(shì)預(yù)估，時(shí)隔八年之后，房地產(chǎn)行業(yè)投資銷(xiāo)售比將再度突破100%，“年投入”>“年產(chǎn)出”，行業(yè)由此進(jìn)入“負(fù)現(xiàn)金流”時(shí)期。但是從行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)看，2024年也是行業(yè)正式步入去庫(kù)存的關(guān)鍵一年，多項(xiàng)庫(kù)存相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，廣義庫(kù)存面積、潛在庫(kù)存、中期庫(kù)存等指標(biāo)均在2024年出現(xiàn)標(biāo)志性好轉(zhuǎn)。

??01

??時(shí)隔八年
房地產(chǎn)再現(xiàn)“年投入”小于“年產(chǎn)出”

??據(jù)國(guó)統(tǒng)局月度數(shù)據(jù)預(yù)估，2024年全年行業(yè)投資額將達(dá)到銷(xiāo)售額的104%，在更快的下跌幅度下，行業(yè)新房銷(xiāo)售金額已經(jīng)不再能覆蓋投資金額。考慮到相當(dāng)一部分投資額是來(lái)自于“保交樓”項(xiàng)目和已售待竣工房源，當(dāng)前出現(xiàn)的“負(fù)現(xiàn)金流”并不能直接說(shuō)明行業(yè)利潤(rùn)率為負(fù)數(shù)。

??行業(yè)投資額與新房銷(xiāo)售額指標(biāo)的“不同頻”，主要還是受行業(yè)發(fā)展特性影響，開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售的錯(cuò)期，導(dǎo)致行業(yè)開(kāi)發(fā)投資額的波動(dòng)明顯滯后于新房銷(xiāo)售，上下波動(dòng)也小于新房成交。大量前期已售項(xiàng)目、待售庫(kù)存的開(kāi)發(fā)，使得2021年以來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額的降幅明顯小于新房市場(chǎng)。并在2024年行業(yè)投資超過(guò)了銷(xiāo)售金額，行業(yè)進(jìn)入了“負(fù)現(xiàn)金流”周期。

??回首過(guò)往，行業(yè)上次的“負(fù)現(xiàn)金流”出現(xiàn)在2014年前后，當(dāng)時(shí)行業(yè)同樣面臨著成交規(guī)模的階段性回調(diào)，但其時(shí)行業(yè)開(kāi)發(fā)投資增速仍能持續(xù)上行，行業(yè)信心也在2015年之后快速恢復(fù)，并用大幅增長(zhǎng)的銷(xiāo)售規(guī)模，沖淡了短時(shí)間的投資積壓和庫(kù)存憂(yōu)慮，2016年后開(kāi)發(fā)投資也再度提速上行。

??而目前面臨的，則是銷(xiāo)售和投資的雙雙下行，且銷(xiāo)售的下行速度明顯更快。在行業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)全面企穩(wěn)之前，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資還將持續(xù)下行一段時(shí)間。扣除2015-2021年間行業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模持續(xù)上升的因素影響，估算穩(wěn)定期下的行業(yè)投資銷(xiāo)售比應(yīng)當(dāng)在75%左右。若未來(lái)商品房年成交金額能夠穩(wěn)定在10萬(wàn)億元附近，那么目前的行業(yè)開(kāi)發(fā)投資還有2萬(wàn)億左右的下探空間，按近年的指標(biāo)下探慣性預(yù)計(jì)，行業(yè)開(kāi)發(fā)投資額的下探還將持續(xù)兩年左右，直到2026年下半年結(jié)束。

??02

??近三年庫(kù)存增速逐步趨緩
2024年三大關(guān)鍵指標(biāo)均已步入去庫(kù)存周期

??2022年以來(lái)，面對(duì)行業(yè)景氣的快速下滑，中央部委及地方主管部門(mén)作出了及時(shí)有效的宏觀調(diào)整，庫(kù)存指標(biāo)上升速度明顯趨緩，2024年三大核心指標(biāo)更是共迎實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)：

??廣義庫(kù)存面積在2024年由升轉(zhuǎn)降，年末庫(kù)存規(guī)模同比下降1%。在歷經(jīng)了2022-2024年每年土地成交二成左右的降幅之后，行業(yè)供需關(guān)系終于迎來(lái)了首次實(shí)質(zhì)上的指標(biāo)逆轉(zhuǎn)。

??潛在庫(kù)存方面，未開(kāi)工面積在2024年停止增長(zhǎng)，維持在53億㎡的規(guī)模不變?！翱卦隽俊迸c“保交樓”在2024年得到了有效執(zhí)行，從全國(guó)層面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，閑置土地規(guī)模不再繼續(xù)增長(zhǎng)。

??中短期庫(kù)存方面，開(kāi)工后未售面積持續(xù)下降，這一指標(biāo)接近于業(yè)內(nèi)常說(shuō)的狹義庫(kù)存，2024年末較2021年末下降5%。進(jìn)一步扣除竣工未售面積后，在已開(kāi)工的房地產(chǎn)項(xiàng)目中，2024年末的未售庫(kù)存面積大約為67億平方米，較2021年下降9%，近三年復(fù)合平均降速為3.2%。

??不過(guò)需要注意的是，停工土地規(guī)模仍在持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)停復(fù)工、“保交樓”等工作仍需加快推進(jìn)，而對(duì)于那些停工后成為閑置土地的項(xiàng)目，也應(yīng)當(dāng)適當(dāng)收回、盤(pán)活。建議各地做好處置閑置土地的相關(guān)數(shù)據(jù)建設(shè)，便于自然資源部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等中央部委適時(shí)發(fā)布相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步引導(dǎo)行業(yè)預(yù)期穩(wěn)定。

??03

??行業(yè)庫(kù)存規(guī)模匡算超120億㎡
全面達(dá)成穩(wěn)市場(chǎng)目標(biāo)將是長(zhǎng)期過(guò)程，不必操之過(guò)急

??首先解釋一下上一節(jié)三大關(guān)鍵指標(biāo)的匡算邏輯：

??其一，廣義庫(kù)存：127億㎡(理論上未售出的建面總量)

??匡算邏輯：歷年土地累計(jì)成交建面-歷年商品房累計(jì)銷(xiāo)售面積

??此算法符合一般的意義下的庫(kù)存概念，包含竣工未售、施工未售以及待開(kāi)發(fā)土地，未包含已售空置面積。從宏觀調(diào)控角度，這一指標(biāo)反映了目前行業(yè)所面臨的整體庫(kù)存壓力。

??其二，未開(kāi)工面積：53億㎡（閑置土地及新出讓未開(kāi)工土地）

??匡算邏輯：歷年土地累計(jì)成交建面-歷年累計(jì)新開(kāi)工建面

??閑置土地規(guī)模均在此內(nèi)，結(jié)合近年土地出讓建面和新開(kāi)工規(guī)模保守估算，目前全國(guó)閑置超過(guò)三年的土地超過(guò)30億㎡，地方盤(pán)活閑置土地任重而道遠(yuǎn)。

??其三，開(kāi)工未建成且未售：67億㎡(已開(kāi)工但尚未售出，部分為停工)

??匡算邏輯：歷年累計(jì)新開(kāi)工面積-歷年商品房累計(jì)銷(xiāo)售面積-期末竣工未售

??即已開(kāi)工未售中的未竣工部分，此算法更多的是基于中期庫(kù)存視角，目前尚有67億㎡未售面積。相比竣工未售部分，這部分庫(kù)存還面臨著保交樓的壓力，對(duì)照目前不到10億㎡的行業(yè)年交易規(guī)模來(lái)看，中期庫(kù)存需壓降至50億㎡左右，中期供需關(guān)系才能恢復(fù)到相對(duì)健康的水平。

??在全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積較峰值下降近半的時(shí)代背景之下，基于目前70億㎡的施工面積，以及已成沉疴的大規(guī)模未開(kāi)工土地，壓降行業(yè)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)仍將是在中長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)面臨的重大挑戰(zhàn)。從去化壓力發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，雖然2021年以來(lái)中期庫(kù)存規(guī)模已經(jīng)連年下滑，但是由于新房市場(chǎng)成交規(guī)模快速縮量，中期消化周期仍在持續(xù)快速攀升，至2024年末已經(jīng)上升至7年左右，較2021年增長(zhǎng)63%。消化周期的快速攀高，極大影響了近三年的行業(yè)預(yù)期變化，投資積極性明顯下降，各城市拿地企業(yè)均以央國(guó)企和地方平臺(tái)為主。若后期商品房成交能夠在10億㎡的低位維穩(wěn)，且中期庫(kù)存規(guī)模能夠保持近幾年的壓降趨勢(shì)，平均每年庫(kù)存規(guī)模下降3億㎡左右，中性預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)8年時(shí)間調(diào)整，2032年消化周期可降至4年左右，與2014-2021年間的高位相若，足以穩(wěn)定行業(yè)發(fā)展預(yù)期。

??04

??商品住宅銷(xiāo)售規(guī)模接近階段性底部
預(yù)計(jì)2025年下半年完成短期預(yù)期調(diào)整

??進(jìn)一步細(xì)分到商品住宅市場(chǎng)，從統(tǒng)計(jì)局月度同比數(shù)據(jù)來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年新房降至7.5億㎡左右，從各類(lèi)測(cè)算模型結(jié)果來(lái)看，均已跌破了現(xiàn)階段住宅需求規(guī)模的保守底部，近年來(lái)大量居民推遲了原有的自住購(gòu)房節(jié)奏。

??從增量需求邏輯，年均新房增量需求大約在8.8億㎡左右

??估算總量=城鎮(zhèn)增量人口住房需求+居民住房改善需求+舊改-租賃，研究中心2023年模型

??從購(gòu)房能力邏輯，年均期望新房成交規(guī)模大約在8.7億㎡左右

??估算總量=城鎮(zhèn)人口有能力購(gòu)房需求*一手房成交占比，研究中心2024年模型

??即便展望長(zhǎng)期市場(chǎng)發(fā)展，當(dāng)國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%，人均住房面積達(dá)到48㎡的較高水平之時(shí)，屆時(shí)中國(guó)城鎮(zhèn)住房存量將達(dá)到470億㎡，按80年的建筑平均壽命保守計(jì)算，每年自然更替需求即可達(dá)到7億㎡左右，相對(duì)目前7.5億㎡的商品住宅成交規(guī)模來(lái)看，也已經(jīng)接近了行業(yè)底部。

??結(jié)合2024年四季度以來(lái)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了眾多較為明確的企穩(wěn)信號(hào)：

??其一，一手房成交占比回升，“提高質(zhì)量”獲認(rèn)可。2021年下半年以來(lái)，面對(duì)房?jī)r(jià)下行和房產(chǎn)稅等悲觀預(yù)期，部分家庭重新配置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少房屋持有規(guī)模，“賣(mài)二不買(mǎi)一”，導(dǎo)致新房成交規(guī)模出現(xiàn)了“超跌”。但這些家庭規(guī)模數(shù)量終歸有限，在這些家庭完成資產(chǎn)配置之后，隨著一二手房交易鏈條重新恢復(fù)，再加之近年來(lái)房企提高品質(zhì)帶來(lái)的推動(dòng)，一手房必然會(huì)重新拿回應(yīng)有的市場(chǎng)份額。2024年下半年以來(lái)典型城市一手房成交占比迎來(lái)回升，由8月的35%提升至10月的43%。

??其二，開(kāi)盤(pán)去化率上行，購(gòu)房者信心回升。2024年年末典型城市開(kāi)盤(pán)去化率接近四成，較三季度提升了12個(gè)百分點(diǎn)，其中成都、長(zhǎng)沙、無(wú)錫、鄭州、上海等開(kāi)盤(pán)去化率均在五成以上。得益于供給側(cè)的積極調(diào)整，以及四代宅等產(chǎn)品力提升的帶動(dòng)，2024年四季度以來(lái)購(gòu)房者信心明顯回升。

??其三，土拍縮量升溫，投資信心回升。2024年11月，土地市場(chǎng)平均溢價(jià)率突破6%，創(chuàng)下年內(nèi)新高，月內(nèi)上海、北京、杭州等地均有高溢價(jià)地塊拍出，上海浦東楊思宅地更是溢價(jià)率40%，突破了上海取消限價(jià)后的溢價(jià)率紀(jì)錄。

??再加之新房成交規(guī)模同比的止跌回正，當(dāng)前的新房市場(chǎng)正在逐步走出低谷。若穩(wěn)市場(chǎng)政策能夠持續(xù)發(fā)力，成交規(guī)模持續(xù)趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)2025年下半年核心城市房?jī)r(jià)有望全面趨穩(wěn)止跌。屆時(shí)行業(yè)長(zhǎng)期庫(kù)存壓力雖然仍在高位，但從需求面來(lái)看，市場(chǎng)將完成階段性的短期調(diào)整，購(gòu)房者信心也將迎來(lái)實(shí)質(zhì)性的恢復(fù)。